新华财经上海9月6日电（记者杜康）经历7月较大幅度调整后 ，A股后续将如何演绎？科技股是否仍具配置价值？市场风格会否由人工智能向更多板块扩散？

　　瑞银证券近日表示，今年A股支撑市场的主要力量将更多来自企业盈利改善
，而非单纯依靠估值提升 。资金方面，居民理财 、保险、私募基金和海外资金有望继续提供流动性支持 ，不过
，公募基金科技持仓较高以及赎回压力，可能使下半年市场上行节奏较上半年更加平缓。

　　对于科技股7月份回调 ，瑞银方面表示
，7月调整背后的AI叙事变化
、仓位集中和杠杆交易三项因素均已出现改善
。不过，AI板块仓位仍然偏高 ，新的大模型应用增长点尚不明确
，下半年市场机会或由少数AI板块向更多非AI方向扩散。同时，瑞银也提到 ，虽然中美科技股走势联动性较强
，但就A股整体而言，国内盈利修复和中长线资金流向仍是更重要的定价因素 。

　　A股盈利驱动增强 ，资金面亦形成正面支持

　　“股票市场今年更多由盈利驱动，而不是估值提高
。 ”瑞银证券中国股票策略分析师孟磊表示
，2026年全部A股上市公司盈利增速有望达到15%左右，较2025年增速明显提升。

　　这一判断首先来自企业收入端的改善 。孟磊表示 ，PPI与A股非金融板块收入具有较强相关性
。今年以来
，随着PPI上行、GDP平减指数改善，名义GDP增速有所回升 ，进而带动上市公司营业收入修复。同时
，企业利润率也在改善 。根据已披露的上市公司半年报，A股企业二季度毛利率出现明显跃升 ，达到2021年以来的单季比较高 水平
，不仅高于过去五年同期，也高于这一时期其他季度
。

　　科技创业板块的盈利修复尤其突出。剔除新股后 ，科创板上市公司二季度盈利增速超过100% 。创业板盈利增速则由2025年末和今年一季度的20%出头
，上升至二季度的40%以上
。

　　除财报数据外，分析师盈利预期也在持续上调。孟磊表示 ，历史上，上市公司年报披露后
，分析师通常会下调全年盈利预测，只有在2017年 、2019年和2021年等经济复苏态势较好的年份 ，盈利预期明显上修 。今年以来
，分析师持续提高科创50和创业板指成分股的盈利预期，即使7月股价出现调整 ，盈利预测仍在向上修正。

　　估值和资金面构成支撑市场的第二根支柱
。7月
，境内外主要股指及相关ETF期权的隐含波动率明显上升，市场风险得到集中释放；进入8月 ，随着市场转入区间震荡
，隐含波动率显著回落。孟磊认为，这表明前期较为拥挤的交易有所缓解 ，杠杆资金和超配资金也进行了一轮回撤
，尾部风险已得到一定释放 。

　　据瑞银测算，A股融资融券余额在7月单月下降超过4000亿元
。近来  ，创业板等科技指数的融资杠杆率虽然高于历史平均水平，但大致只有2015年同期的一半
，总体处于中等偏高
、相对合理的水平。

　　与融资资金流出相对应，ETF成为重要的增量资金来源 。7月 ，ETF单月净流入约4900亿元
，创历史新高
。与此同时，私募证券基金备案规模逐步提高 ，海外投资者持有A股的规模在二季度升至4.4万亿元以上
，同样创出历史新高。

　　居民理财入市也仍在推进 。孟磊强调，居民存款“搬家”不会一蹴而就 ，而是一个缓慢、循序渐进的过程
。由于存款投资者风险偏好相对较低
，相关资金更可能通过保险 、“固收+
”和银行理财等产品间接进入股票市场，而不是直接大规模买入股票。

　　不过 ，公募基金可能对市场上行速度形成一定制约 。截至二季度末
，公募基金对电子
、通信等科技板块的绝对配置比例和超配比例均处于历史高位，进一步加仓科技板块的空间相对有限
。

　　与此同时 ，主动偏股基金还可能面临“回本赎回”压力。孟磊表示，2024年9月24日以来
，主动偏股基金整体取得正超额收益，但基金份额仍持续下降 。今年二季度市场表现较好 ，偏股基金仍遭遇赎回
，反映部分在2019年至2021年间入市的投资者选取 在净值回升后退出。未来市场若进一步反弹，也可能再次出现类似情况
。

　　“方向上不会有大的改变 ，但速度和节奏可能比上半年略微放缓。 ”孟磊表示
，融资去杠杆已接近尾声，保险、居民理财 、私募基金和海外投资者将对市场流动性形成正面支持 ，但公募基金的高仓位和赎回压力
，可能使市场反弹呈现更加平缓的特征 。

　　科技股调整因素缓解，中美联动主要集中于科技板块

　　对于7月全球科技股调整 ，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪将原因概括为AI叙事变化
、仓位集中和杠杆交易三个方面
。

　　首先
，6月至7月，美国大模型调用增速出现一定放缓 ，引发市场对AI商业化前景的重新审视。部分投资者开始担忧，云厂商资本开支能否持续、资本开支与现金流是否匹配
，以及开源模型和中国大模型的发展是否会冲击海外大模型公司的商业模式 。

　　其次，此前境内外资金在AI科技股上的仓位均较为集中
。前期快速上涨使部分投资者积累了较多浮盈 ，当股价开始下跌时
，集中兑现收益进一步放大了市场波动。

　　再次，融资买入和杠杆ETF等“快钱
”在上涨阶段推高股价 ，也在市场调整时加剧了去杠杆压力 。

　　不过
，在王宗豪看来，上述三项因素均已出现不同程度的改善
。从杠杆看 ，中国 、韩国
、美国市场相关杠杆指标均有所下降。估值也回到更加合理的位置
，全球科技股估值已降至历史平均水平以下，中国科技股估值略高于历史均值 ，但较调整前明显回落 。AI叙事本身也出现一定修复
。美国主要云厂商披露业绩后
，市场发现其收入和利润仍保持较好增长。开源模型和闭源模型的调用量均保持较快增长，对算力的整体需求仍然较强 。

　　不过 ，王宗豪同时提示，AI叙事已不如今年4月至5月时强势。当前生成式AI最明确的应用仍集中于编程领域
，但相关应用渗透率已经较高，部分大型企业也在加强IT成本控制
。下一个能够形成较大规模收入的AI应用在哪里 ，仍需进一步观察。

　　从机构仓位看
，AI科技股持仓在7月有所下降，近期又出现一定回升 ，但整体拥挤程度仍然较高 。因此
，王宗豪预计，下半年市场表现不会像上半年一样高度集中于AI ，投资者将寻找更多与AI关联度较低的板块
，市场机会有望进一步扩散
。

　　关于外围市场对A股的影响，孟磊认为 ，需要区分科技板块与整体市场两个层面。

　　孟磊表示
，全球这一轮科技叙事密切相关 。“全球科技叙事的波动和变化，必然会影响A股相关科技板块的走势 ，不可能跳出全球科技AI的叙事单独来分析中国股票市场科技板块的走势
。”

　　无论是美国半导体、亚洲其他新兴市场科技股，还是中国的科创50 、创业板指
，中短期走势均呈现较高相关性。其背后也有油价、长期利率和企业融资成本等宏观因素的共同作用 。

　　特别是科技企业对利率较为敏感，且当前AI产业仍有较大的融资和资本开支需求
。美债长端利率上行
、信用利差变化等因素 ，都会对全球科技股估值产生影响
，并传导至A股科技板块。

　　但孟磊认为，这种联动并不意味着海外市场能够主导A股整体走势 。与其他新兴市场相比 ，海外投资者在A股市场的持股占比仍然较低
，海外风险的传导更多集中于科技板块
。“对于中上游材料、工业出海和消费等非科技行业，国内盈利增长和本土资金流向仍是更重要的定价因素。 ”

（文章来源：新华财经）